《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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