分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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