分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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