文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ru乔丹有多高ò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓乔丹有多高(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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