文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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