平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù几十块钱的阿富汗玉是真的吗)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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