分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(y火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗uán)，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèn火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗g)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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