文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬<雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质/p>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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