分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)写照的意思 写照是什么词性比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达401写照的意思 写照是什么词性7亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得写照的意思 写照是什么词性到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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