摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(g雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗uān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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