分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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