2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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