核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人lt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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