平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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