王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗eight: 24px;'>太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗strong>

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。