文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬<无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋/strong>

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。<无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋/p>

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋ong>▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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