核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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