分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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