来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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