平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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