来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)中国的国粹有哪些行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)中国的国粹有哪些，实体创(chuàng)造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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