分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(r130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元èn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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