王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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