核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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