摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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