分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)王菲是什么星座，王菲是什么星座的人善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔ王菲是什么星座，王菲是什么星座的人n)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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