《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把印信是什么意思？ 印信和书信一样吗脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍印信是什么意思？ 印信和书信一样吗然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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