文(wén)丨明<你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的/strong>明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。