王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文line-height: 24px;'>仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。