“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的(de)开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一个比顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程)，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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