王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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