文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4不拘于时句式类型，不拘于时句式还原月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)不拘于时句式类型，不拘于时句式还原利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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