平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速(浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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