核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（音域划分从低到高，人声音域划分51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化音域划分从低到高，人声音域划分，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消音域划分从低到高，人声音域划分费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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