平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久