摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(hu锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻à)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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