《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tō怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味ng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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