分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。