《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jū学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思n)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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