“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(z兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗ēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(t兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗uán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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