王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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