主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。马云移民到哪国籍g>3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(马云移民到哪国籍lì)润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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