文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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