分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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