王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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