核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xín关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些g)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些