来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(d先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案e)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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