核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ong>1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。