文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间美国总统奥巴马几岁也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(d美国总统奥巴马几岁e)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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