《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(p原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕line-height: 24px;'>原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕èi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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